国信证券:“货币 信用”风火轮框架下的风险平

来源:未知日期:2019-05-26 17:40 浏览:153

简单来说,风险平价组合是给组合中不同资产分配相同的风险权重,即各资产对整体组合的风险贡献基本一致。近年来,风险平价组合因为其稳定性、分散化等特点受到市场的关注。

对于风险平价的内涵,我们以一个简单的例子来进行说明。以最近5年的数据来看,2014年以来,沪深300指数的年化波动率为24.3%左右;而中债财富指数的年化波动率为1.3%左右。我们假设波动率指标能够大致反映资产的风险状况,那么沪深300的风险大致是债券的18-19倍。相应的,以美国市场来说,股市的风险大致是债市的3倍左右。因此,在计算风险平价组合时,为了使股票和债券对组合风险的贡献基本一致,在中国市场,我们需要把绝大多数的资金配置在债券上,有时候这一比例将会达到95%;而在美国市场,因为股市的波动率相对小一些,因此我们配置在债市上的资金比例可以降低到70%左右。

回到中国市场,对于股债这两种基础资产来说,如果想要做到它们对组合风险的贡献一致,按照过去5年的数据来计算,我们需要配置5%的沪深300、95%的债券。这一风险平价组合的净值走势如下图所示,可以发现股债风险平价组合净值走势与纯债净值走势基本一致,整体收益比纯债稍微高一些,主要原因在于债券的配置占比较高。

“货币 信用”风火轮框架下的风险平价组合

风险平价一个较为著名的运用则是桥水的全天候投资组合,该组合将经济增长和通货膨胀纳入考虑,并将经济环境划分为四种情形,并给予每种经济环境25%的风险权重。桥水基金认为,在全天候投资组合中,经济环境因素是被完全相互抵消的,剩下的就是风险溢价收益。他们认为四种情形的投资组合大致分别为:(1)高增长:股票、大宗商品、公司信用产品、新兴经济体信用产品;(2)高通胀:通胀联系债券,大宗商品,新兴经济体信用产品;(3)低增长:普通债券,通胀联系债券;(4)低通胀:股票、普通债券。具体见下图:

而从国内市场的角度出发,因为通胀指标在近年来的低弹性,利用其来对经济环境进行划分可能会存在一定的难度。因此,在划分经济环境,并判断大类资产走势时,我们推出了“货币 信用”的分析框架。对于债券市场、股票市场和商品市场,以及股票各个行业在“货币 信用”环境下的表现情况,我们进行了归纳总结,如下图所示(详细分析请见前期报告:国信证券(行情002736,诊股)-宏观固收-大类资产配置方法论:“货币 信用”风火轮-20180413):

因此,为了更好地对国内资产构建风险平价组合,本文借鉴全天候策略的思路,利用“货币 信用”风火轮对国内经济环境进行划分(这种划分更多是针对资产表现的一种划分),并考虑到大宗商品更多只能在期货上进行交易,故本文暂时只考虑股票和债券这两种基础资产。为了使组合更有效,本文进一步将股票按照周期、金融、消费、TMT和公用事业进行划分;债券按照国开(1-3年)、国开(3-5年)、国开(5-7年)、国开(7-10年)、高信用等级(1-3年)和高信用等级(3-5年)进行划分。这几类资产在“货币 信用”组合中的表现如下表所示:

总结股票和债券细分资产在四种“货币 信用”环境中的表现,我们大致可以得到在四种“货币 信用”环境的投资组合为:(1)宽货币 宽信用,周期板块、金融板块和中债-高信用等级财富(1-3年)指数;(2)紧货币 宽信用,消费板块和周期板块;(3)紧货币 紧信用;中债-国开总财富(3-5年)指数和中债-高信用等级财富(3-5年)指数;(4)金融板块、消费板块、中债-国开总财富(7-10年)指数和中债-高信用等级财富(3-5年)指数。如下图所示:

在上文基础上,我们运用风险平价的思路来对“货币 信用”框架下的资产组合进行配置。考虑到国内基金加杠杆的幅度普遍在140%左右,因此,我们对组合进行两次测算,分别考虑不加杠杆和加140%杠杆的情况。本文选取的样本数据区间为2015-01-06至2019-05-20。另外,本文还计算了沪深300指数、中债总财富指数、股债组合(60/40)和股债风险平价(沪深300和中债财富指数)组合的净值表现情况。具体情况见下述分析。

首先,在“货币 信用”框架下的风险平价组合中,本文计算的各资产所占的比重分别如下:股市所占比例为5.22%,其中,周期板块占比1.66%;金融板块占比1.78%;消费板块占比1.78%。债市所占比例为94.78%,其中,国开(3-5年)占比21.15%;国开(7-10年)占比5.89%;高信用债(1-3年)占比32.30%;高信用债(3-5年)占比35.44%。

其次,从各资产组合的净值表现来看,“货币 信用”框架下的风险平价组合相对来说具有一定的优势。在2015-01-06至2019-05-20期间,其年化回报为5.52%;夏普比率为1.48,在几种资产组合中最高;最大回撤为-3.39%,也是较为优秀的。

另外,与利用沪深300指数和中债财富指数合成的风险平价组合相比,本文根据“货币 信用”框架合成的风险平价组合,具有更高的年化收益率,但波动率并未明显提升,其夏普比率更高。这说明,利用“货币 信用”框架来进一步优化风险平价组合是有效的。

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